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進(jìn)入這個(gè)行業(yè)就常常聽說那些叱咤風(fēng)云的大佬們都是在大拐點(diǎn)時(shí)踩對了，然而大的拐點(diǎn)不會(huì)是像下午12點(diǎn)的鐘聲風(fēng)風(fēng)光光地如約而至，否則沒有踩對時(shí)點(diǎn)都只是個(gè)人努力的問題，而不是個(gè)人潛力問題。

未來的宏觀經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)不再是戈多式等待

回到目前我們所面對的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大多數(shù)人認(rèn)為低利率不可能沒有底線，如果到達(dá)了邊界，人們不得不為虛幻的好日子買單的時(shí)候，就應(yīng)驗(yàn)了周期只能平滑而不可能回避。背后的核心論據(jù)是全球老齡化背景下，勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高需要技術(shù)的根本性革新，我們大膽假設(shè)這種革新性的技術(shù)是空間技術(shù)，那么在空間技術(shù)運(yùn)用到生活中之前，恐怕還應(yīng)該看到基于現(xiàn)有技術(shù)設(shè)想下的工業(yè)4.0時(shí)代的到來，這個(gè)判斷的理由是無法想象人類生活的世界是一個(gè)極度割裂的社會(huì)，尤其從近英國脫歐公投與美國大選的結(jié)果反思精英階層絕不是人類歷史進(jìn)程的刻度，它應(yīng)當(dāng)是由全社會(huì)平均水平代表。基于這個(gè)認(rèn)識，未來對于新技術(shù)的戈多式等待就沒有必要，更值得期待的是互聯(lián)技術(shù)在社會(huì)階層和社會(huì)生活縱橫兩個(gè)緯度上的滲透。

也就是說，大家所等待的大拐點(diǎn)我們認(rèn)為不是過去意義上的大（技術(shù)）拐點(diǎn)，而是技術(shù)應(yīng)用逐步深化的過程，它是平緩的而不是激烈的，這個(gè)拐點(diǎn)同時(shí)可以解決前面指出的人口老齡化的矛盾。工業(yè)4.0對現(xiàn)代工人的沖擊就是失業(yè)，這正好彌補(bǔ)人口絕對數(shù)量的增長停滯，同時(shí)工業(yè)4.0如果真的到來將會(huì)完全重塑日常的生活，這就是技術(shù)在橫向上的滲透過程。過去5年我們在窄幅波動(dòng)的環(huán)境下生存，對數(shù)據(jù)改善小心求證謹(jǐn)慎行動(dòng)，但是若要徹底擁抱新周期，正常人恐怕都要求看得到經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的路徑，那么我們就從PMI數(shù)據(jù)展開一點(diǎn)對未來經(jīng)濟(jì)走勢的設(shè)想。

受大眾商品價(jià)格快速上升帶動(dòng)PMI上行

10 月中采制造業(yè)PMI 指數(shù)從上月的50.4%躍升至51.2%，顯著高于市場預(yù)期的50.3%，為2014 年7月以來。10月制造業(yè)PMI走高很大程度上受大宗商品價(jià)格快速上漲帶動(dòng)，這一點(diǎn)從制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的所有價(jià)格相關(guān)指標(biāo)可以看出來，均出現(xiàn)明顯改善，尤其是制造業(yè)原材料價(jià)格。制造業(yè)分項(xiàng)除了新出口訂單和進(jìn)口指數(shù)外，大部分分項(xiàng)指標(biāo)在10月均有所上升，其中購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和新訂單指數(shù)兩項(xiàng)上升幅度。服務(wù)業(yè)中投入品價(jià)格、銷售價(jià)格、新出口訂單以及就業(yè)都有所好轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)差的指標(biāo)有新訂單、存貨和預(yù)期。

環(huán)比來看，制造業(yè)PMI環(huán)比變化14、15年年內(nèi)波動(dòng)趨勢相當(dāng)，但與05年以來環(huán)比變化的均值相背離，尤其是9、10月份，有觀點(diǎn)認(rèn)為9月可能受G20杭州峰會(huì)影響，但這個(gè)影響理應(yīng)從8月就開始顯現(xiàn)，因?yàn)楣ぷ魅沼绊懸呀?jīng)在季調(diào)后消除，峰會(huì)自8月末就已經(jīng)開始對周邊的生產(chǎn)造成影響，但是我們確看到8月生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期較7月大幅跳升，9月也只是小幅轉(zhuǎn)差，可見事件性的沖擊不是主要原因。服務(wù)業(yè)由于是中小企業(yè)，財(cái)新PMI近期一直很強(qiáng)勁，但無論是中采還是財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)都比較晚近，有統(tǒng)計(jì)開始的均值中采是56，財(cái)新53，也就是說雖然服務(wù)業(yè)PMI絕對值高，但景氣改善程度可能和制造業(yè)相當(dāng)。

基建托底，窄幅波動(dòng)與工業(yè)企業(yè)的庫存波動(dòng)反差明顯

PMI 本來應(yīng)該和一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一樣是有波動(dòng)的，因?yàn)槌鲎詮臉I(yè)者問卷調(diào)研，如果有季節(jié)性或者意外的shock，他們應(yīng)當(dāng)能捕捉到，然而我們的PMI和GDP一樣從12年后就開始區(qū)間窄幅的波動(dòng)，這與工業(yè)企業(yè)的庫存波動(dòng)形成反差。04-07年P(guān)MI趨勢與工業(yè)企業(yè)庫存變化趨勢還保持一致，現(xiàn)在PMI則與CPI的趨勢更相近，工業(yè)企業(yè)庫存與兩者趨勢相反，背后的成因可能是基建托底下的經(jīng)濟(jì)，政府積極的財(cái)政和貨幣政策主要受通貨膨脹的壓力制約， PMI 走強(qiáng)，通脹上行，預(yù)期政策階段性收緊，工業(yè)企業(yè)去庫存；相反PMI 走弱，通脹回落，政策空間較大，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存。2012年中以后，我們已經(jīng)很少能看到CPI超過3了，這可能代表了政策這個(gè)時(shí)候不希望經(jīng)濟(jì)大開大合，因?yàn)镃PI持續(xù)上行，并不意味著經(jīng)濟(jì)有很大反彈動(dòng)力，然而嚴(yán)厲的緊縮政策卻會(huì)對經(jīng)濟(jì)有十分顯著的打壓，這恐怕是吸取了08年4萬億的教訓(xùn)。

未來經(jīng)濟(jì)、政策的走向，CPI是一個(gè)關(guān)鍵變量

接下來經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么走，政策會(huì)怎么走，CPI是一個(gè)關(guān)鍵變量，我們此前也一直認(rèn)為沒有堅(jiān)實(shí)的需求支撐是不會(huì)有持續(xù)上行的價(jià)格壓力，但忽略了需求傳導(dǎo)的多環(huán)節(jié)，可能放大需求的小幅回暖，尤其長期的經(jīng)濟(jì)疲弱也會(huì)助長企業(yè)想要假價(jià)格傳導(dǎo)和補(bǔ)庫存扭轉(zhuǎn)困局賭博心態(tài)，可以看到10年以來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性雖然降低，工業(yè)企業(yè)庫存不乏很大幅度的峰、谷間振蕩。目前工業(yè)企業(yè)庫存處在歷史低位，上游行業(yè)企業(yè)利潤在大宗原材料價(jià)格帶動(dòng)下出現(xiàn)改善，中游在地產(chǎn)銷售由一線城市逐步蔓延到全國之后也有改善跡象，展開一波全面補(bǔ)庫存條件充分。不過如前文所述，政府由于調(diào)控的難度加大，對CPI的容忍度卻在下降，CPI上升趨勢較猛，可能會(huì)越早看到緊縮措施，但相反我們應(yīng)該更積極地理解這種現(xiàn)象，它限制了補(bǔ)庫存過程的貨幣化傾向，為緩慢而健康的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

到目前為止，我們認(rèn)為這一波經(jīng)濟(jì)的啟穩(wěn)和地產(chǎn)投資低點(diǎn)反彈的相關(guān)性更大。10月地產(chǎn)新政出臺后，房價(jià)是否就如期被壓制？進(jìn)而是否會(huì)影響到地產(chǎn)投資？依照過去的邏輯，可能順理成章。但是以上市房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，經(jīng)過過去幾年的積累，目前正處在資產(chǎn)負(fù)債率極大改善和現(xiàn)金流充沛的時(shí)期，企業(yè)自主開發(fā)的能力增強(qiáng)。同時(shí)我們畢竟站在長達(dá)8年的全球低利率的經(jīng)濟(jì)底部位置，如果全球各個(gè)國家相繼共振向上，資產(chǎn)價(jià)格不可能是下跌的，而地產(chǎn)可能是每一次泡沫的后一棒，這期間產(chǎn)業(yè)投資可能行動(dòng)更早，屯地和開發(fā)投資可能不會(huì)受到銷售回落的影響得以持續(xù)。未來我們將面對的是持續(xù)向好的數(shù)據(jù)，逐漸收緊的政策與受到壓抑的資產(chǎn)價(jià)格，然而以機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、增材制造、人類增強(qiáng)、智能城市、物聯(lián)網(wǎng)與量子計(jì)算為內(nèi)涵的工業(yè)4.0時(shí)代就在轉(zhuǎn)角，逆全球化的迂回反而會(huì)加速技術(shù)的縱向延伸，盡管可能暫時(shí)延緩技術(shù)橫向擴(kuò)散，但是縱觀技術(shù)演進(jìn)的路徑，無一例外都是區(qū)域性的生產(chǎn)效率先得到極大提升，然后資本囿于市場規(guī)模限制自發(fā)尋找海外市場的沖動(dòng)帶來國際貿(mào)易和全球化的一次次深化，因此更長遠(yuǎn)的看這之中卻孕育著超級資產(chǎn)泡沫。